来源：证券时报 作者：余世鹏
久违了！医药板块强势归来，广受市场关注的医药基金经理率先发声“做多”。
“医药股性价比已非常高，且刚需强、基本面确定性较好，未来增速依然有望维持8%-10%水平，明显高于经济增速，依然具有投资机会。”工银瑞信研究部副总经理、投资总监赵蓓近日在接受券商中国记者专访时表示。
在医药投资领域，赵蓓是近年来声名鹊起的基金经理，管理规模一度超过300亿元，目前稳在230亿元以上。在本次公开发声中，赵蓓对新一轮医药行情进行了细致研判，不仅涉及政策缓和、医保基金结余扩大、行业业绩增速等因素，还分享了她从数据统计、团队调研、专家访谈等方面看到的向好迹象。她直言，老龄化人口的快速增长会对医药消费带来积极影响，医药未来仍然是能贡献超额收益的方向。
从过往持仓来看，赵蓓投资的超额收益具有多个来源，疫情期间源自手套、检测等疫情受益标的，随后是CXO、中药赛道、创新药、消费医疗等领域。市场好奇的是，上百亿的主动权益基金，是如何通过仓位显著偏离来获取超额收益的？
赵蓓将之归因于她的投研风格：基于产业周期动态视角，对公司基本面变化提前预判。“我们基金的规模并不小，一定要早于市场发现机会，才能在较好的位置重仓买入。如果等股价上涨才开始追就会很困难。这需要我们时刻保持着高度敏锐度，能提前预判到产业周期变化。”也正是基于产业周期变化，赵蓓对当下火热的减肥药投资提出警示：不能脱离基本面去追热点。
看多医药有三大核心逻辑
赵蓓直言，当前时点她之所以公开发声看好医药行业，主要在于医药行业本轮调整于2021年年中就开始了，截至目前调整已较为充分。“医药行业跌得比较早，已跌得比较透，目前的估值性价比相对较高。另外跟其他行业相比，医药受宏观经济的影响不大，刚需特点较强，基本面确定性也相对好。”
赵蓓对医药行业看多的逻辑，大体可分为以下三方面：
首先是业绩增速。“医药行业的业绩增速，会在很长一段时间内明显快于GDP增速，人口是非常强的支撑因素。”赵蓓分析称，根据她的团队测算，老年人口（年龄在60周岁以上）未来10年会维持3%-4%的增速，近两年速度可能会更快一些。具体看，1962年和1963年是婴儿潮，当时出生人口非常多，这些人会在2022年到2023年进入退休年龄，期间的老年人口增速大约是5%，后面几年增速会是3%-4%，这对医药行业需求是很强的支撑。“医药行业80%的需求来自老年人。不仅如此，60后是开始富起来的一代，人均可支配收入比50后明显提升，而之后的70后会更富裕，随着这些人进入老年人口之列，会给医药行业带来很大的需求。”
在谈及人口结构变化时，赵蓓还分享到一个最新的研究成果。她说到，近年新生儿出生率下降是市场非常担心的一个因素，这意味着结婚、生育都在下降，进而对经济、消费都会有影响。“但从我们近期调研和专家访谈等情况来看，2023年新生儿数据可能没大家想象的那么差，从截至现在跟踪到的情况来看，今年新生儿数量可能会在900万左右，而非之前预期的低于800万那么悲观。随着‘00后’群体进入生育年龄，新生儿数量可能还会有所回升。如果是这样的话，很多预期都会变化，对房价、医药消费会产生积极预期。当然这是专家预测数据，真实情况需要继续跟踪验证。”
其次是基本医疗保险基金的因素。“基本医疗保险基金过去几年的结余在持续扩大，因为在集采等医保控费下，医保资金节省了比较多。从相关数据来看，截至2022年底医保资金结余有4.6万亿元，一年的医保支出才2万多亿元，支出端未来能够支撑医药行业比较长时间的快速增长。据我们大致测算，8%-10%的增速持续很长时间是大概率没有问题的，有望明显高于宏观经济的增长。”
再次是政策因素。赵蓓说，基于政策周期角度，她也看到了向好信号。过去几年医保政策对医药行业产生了很大影响，包括集采、医保谈判等，截至目前这些政策已有所缓和。从集采周期角度看，化学药集采周期已进行到后半部分，很多代表性公司原有仿制药品种的集采周期已接近尾声。器械、中药集采虽还在进行中，但激烈程度比化学药有所缓和。“从医保谈判角度看，规则已变得非常明确，对企业来讲降价幅度可预期性更强，对企业做投入产出比和研发安排都有比较好的指引，从整个政策周期的角度，我们也觉得是有所好转。”
“预期差越大，超额收益越明显”
赵蓓是近些年从医药赛道投资中突围的基金经理，市场对她的关注也基本和医药投资有关。但实际上，赵蓓早于2008年就进入证券市场，至今已是一名有着15年投研经历的老将。赵蓓具有医药和金融双重学科背景，进入证券行业后顺理成章地成了一名医药研究员。在2010年加入工银瑞信基金之前，她已在中再资产管理股份有限公司有过一段医药研究经历。在工银瑞信基金继续担任医药研究员4年后，她于2014年开始管理公募基金。
在接下来近10年投资经历里，她先后经历过2014年下半年至2015年上半年的大牛市，以及随后迅速下跌的股灾行情。这些早期经历，既为她在2019年之后的医药行情中突围打下了坚实基础，更为重要的是让她在市场起伏中打磨出了稳定的投资框架。
“做投资的时间久了之后，会更尊重事实和真相，心态也就更加平和了。”赵蓓对券商中国记者说到，2014年刚开始管基金时就遇到大涨大跌行情，市场波动非常大，这段投资对她的影响很大。“刚开始管基金时我风格较为激进，也会参与热点交易。但在接下来很长时间里，我逐渐调整投资认知，更尊重产业发展规律，尊重事实和真相，性格也逐渐变得沉稳。在投资上会更遵从内心，心态也更加平和成熟，避免做出不理性操作。”
赵蓓直言，她的投资风格会偏向于产业投资，基于产业周期动态变化视角对公司价格走势做出预判。把握产业趋势，主要的观察视角是需求、供给、竞争格局、目标公司的核心竞争力。从这些大的角度切入，去发现目标公司产业地位的变化，比如公司未来几年会不会做大做强，收入和利润能不能持续增长，核心竞争力的产业溢价能不能持续提升等等。如果答案是肯定的，那么股票大概率是会上涨的。之所以这么做，是赵蓓认为股价波动往往源自基本面变化，要能提前发现这种变化，才能与市场普遍看法形成预期差。“预期差越大，超额收益往往也会越明显。但如果预期差不明显，股价往往只能收获板块贝塔收益。”
但赵蓓也说到，任何赛道的超额收益捕捉，都离不开行业贝塔这个大前提。包括医药、消费、新能源等行业此前有过大的波动，规模大的基金因亏损明显，一度成为市场“众矢之的”。“但实际上，我们是严格按照基金契约来做投资的，其中就有着最低仓位要求。但大部分基民买基金是冲着绝对收益来的，他们很淳朴的想法就是‘赚钱’。在整体行情不佳情况下，躲开向下的贝塔是很难的，我们能做的就是加强个股基本面研究，进行组合结构调整，寻找更高性价比的标的。另外，我会在市场缺乏明显机会时通过限购控制规模。”
大基金一定要早于市场发现机会
赵蓓这些投资理念，可在她近几年的持仓操作上找到验证。她对记者说到，2020年之后疫情对宏观经济和投资都产生较大影响，基于提前预判她当时率先重仓了手套、检测等因疫情带来的基本面提升公司，最终实现了显著的阶段性超额收益。到了2021年，赵蓓观察到在疫情波及全世界情况下，“中国制造”却能在全球抗疫中起到了“中流砥柱”效果，“中国制造”市场的份额迅速很快，她提前重仓的CXO赛道也获得不俗的超额收益。
另外，在2022年和2023年上半年她重仓的中药赛道，同样是率先于市场做了较重的偏离度布局，再次实现了超额收益。赵蓓管理的工银前沿医疗股票基金2023年半年报显示，在医药主题基金净值普遍低迷情况下，该基金A份额和C份额均录得正收益，收益率分别为2.32%和1.99%，同期业绩比较基准则亏损6.36%。即是说，该基金上半年实现了逾8%的超额收益。
当时，赵蓓在半年报中写到，上半年延续了顺应产业和时代发展方向的配置思路，在中药、创新药、创新产业链、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行平衡。截至上半年末该基金持有股票资产规模为126.36亿元，前十大重仓股持仓占比超过50%，分别为恒瑞医药、太极集团、华润三九、迈瑞医疗、爱尔眼科、华东医药、同仁堂、药明康德、昆药集团、健民集团。此外，该基金半年报披露的隐形重仓股中，赵蓓还持有了中药、药房等多个细分领域个股，分别为迪瑞医疗、九洲药业、东阿阿胶、鱼跃医疗、国药股份、片仔癀、科伦药业、恩华药业、大参林、乐普医疗。
“我们基金的规模体量不小了，一定要早于市场发现机会，才能在比较好的位置重仓买入，才能获得比较好的超额收益。但这是一个很大的考验，等股价上涨才开始追往往会很困难。这就需要我们的团队时刻保持着高度敏锐度，争取能提前预判到产业周期变化，在早期点位时及时买入。”赵蓓说。
赵蓓认为，她产业周期视角的投研思路，和早期的研究员经历有关。“当时我们与一级市场的交流较为频繁，对产业变化、前沿技术的跟踪观察会比较深入。因为一级市场的投资周期很长，流动性不好，需要练就很强的谋定后动能力。我如今在工银瑞信基金，也会把这些投研特色运用到团队工作中。无论是我们直接招的应届生还是从别的地方找过来的研究员，都会在这套框架下历练成长，使得我们的投研特色会一直保持下去。”
目标收益率即便下降也会有投资机会
需要指出的是，赵蓓虽对医药投资表示乐观，但她也明确指出，当前的宏观经济和产业趋势已较此前出现新的变化。把握新一轮医药投资，要基于这些新变化做出新布局。这里面最为重要的一点，就是要重新调整对医药产业增速的预期。
“从大的方面来讲，市场这几年调整的很重要原因就是中国经济降速，医药行业同样有这个现象。”赵蓓说到，她前几年做投资时选股标准至少是三年业绩能翻一倍，“CAGR（复合年均增长率）定在30%以上”。但目前这样的股票已经非常难找了，CAGR要调到15%-20%，五年翻一倍是新目标。因为医药行业体量越来越大，增速降档之下速度放缓是不可避免的，这也是近几年集中杀估值的原因之一。原来CAGR在30%，市场估值愿意给30倍甚至40倍，现在CAGR在15%-20%，市场估值就从30多倍下降到20多倍。
“但如果估值调整到位，就不再会继续下跌了，因为行业还是在增长的，虽然增速变慢。并且，和其他行业比医药的相对优势还是非常明显的，而且确定性较强。站在当前位置看，将来目标收益率可能会下降，但还是有投资机会。”赵蓓说。
谈及未来布局，赵蓓表示会相对看好与医药刚需的选股领域，院内院外两方面都有涉及。其中，院内领域的投资机会可能会集中于处方药、手术相关等耗材器械板块，院外领域主要是OTC等板块。
赵蓓具体分析到，院内领域的投资布局主要观察相关公司的产品周期。因为每种药的发展都存在“生命周期”，通常刚上市前几年增速比较快，后面会趋于稳定，再后面就可能开始下滑。另外，医药产品的竞争格局也很重要。“现阶段我们关注比较多的方向有肿瘤、自免、阿尔茨海默病等。竞争格局比较好的内镜、电生理我们也觉得有布局机会。”
另外，针对今年以来被市场资金持续追逐的减肥药赛道，赵蓓也传递了她的分析思路。“减肥药虽然是当下投资热点，但我们的布局依然要基于产业规律思维进行，不能脱离这个基本面去追热点。”赵蓓说到，减肥药系列产品在海外早已卖得非常好，相关受益的产业链机会是获得了投资机构认可的。但从国内情况来看，可能存在阶段性的追热点拉估值现象，这个目前不倾向过多参与。
“市场对减肥药领域的研究是很多的，这类药的终端消费需求也会很大，但竞争也会很激烈，未来价格的压力可能是个不可忽视的方面。大单品PD-1现在的市场体量比当初大家的测算少了非常多，主要因素不在于量，而在于价格，国内价格大约只有国外价格的1/20。这种情况很可能会存在多类产品中，头部公司能获得一定的体量，后面的公司可能并没有太多机会。因此布局这类赛道，还是要遵循产业趋势，不认可的东西不太会去参与。”赵蓓说。
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