来源：华夏基金
在漫长的磨底季节里，没有人能准确讲清未来的答案，于是一遍遍去往时光的更深处，复盘过去很多年间的牛熊起落，试图结合当下的线索做出推断。
比如在去年底，随着内外部的变化，小编和大部分投资者一样，对23年共同的期盼是“复苏”，是“新起点”，但“转折之年”在实际演进的过程中，很多意料之外。
“经济重启”、“A股走牛”、“基金回血”的道路漫长而又艰辛，到了现在我们再去回顾，这一轮熊市到底有何不同？新周期何时开启？岁末再至，又该对24年抱有怎样的期待？
这一轮熊市的特点
“钝刀割肉、文火煎心”
小编结合本轮市场走势和一路走来的切身感受，总结了本轮熊市的三大特点。
特点一：指数层面看调整幅度小于历次熊市
如上图所示，2021年12月以来上证指数的最大跌幅为23%，而2000年以来历次熊市的最大跌幅通常都在30%以上，背后的原因包括但不限于以下两点：
其一，起点估值回撤空间较小。
这一轮牛市高点的估值较低，低估值价值股估值下跌空间相对不大。21 年高点，股市的估值和18年初股市估值接近，远低于 01年、07年、15 年牛市高点，也略低于09 年牛市高点。所以我们说本轮熊市的漫长其实有很多意料之外。（数据来源：Wind，信达证券）
其二，ROE 下降速度可控。
截至23年3季度，全 A 非金融石油石化的ROE下降至 7.43%，相较 2021年2季度的前期高点下降了 2%。而此前几轮熊市期 ROE 的下降幅度大多在3%以上，或与本轮经济下行期中周期类行业的盈利韧性较强有关。（数据来源：Wind，信达证券）
特点二：调整持续时间超出市场预期
从上证指数的调整时长看，本轮熊市目前已持续接近两年，这一时长已超过08年、15 年下半年和 18 年，仅次于11年-12年和01年-03年的熊市。
背后的原因或与复杂的内外部环境相关，尤其是到了今年，“转折之年”的希冀逐步落空，市场先扬后抑，回吐了年初的涨幅，主要原因在于年初东升西落的市场预期有所改变。
23年以来，年初偏共识的“美国衰退，中国复苏”预期，逐步转变为“美国软着陆，中国增长面临阶段性挑战”。
在此背景下，周期性增长预期调整，叠加人口、房价、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，A股在全球市场的表现低于了市场的预期。
特点三：调整至今投资者情绪更加悲观
本轮熊市，后视镜看上证指数和万得全A最迅疾的下跌主要集中在22年1-4月份，上证指数一口气跌到了本轮最低点2864点，此后便开启了漫长的震荡和磨底。
今年上证指数和万得全A指数并没有创新低，但投资者的情绪比22年指数最低点还要悲观很多。
一方面，不少核心资产或赛道类板块从21年某个时点就开始持续走弱，对于很多投资者的账户而言，或许已经熊市3年了。
数据显示，中证新能源指数最近三年的最大回撤高达46.59%，中证白酒指数的最大回撤高达44.59%，中证医疗指数的最大回撤则高达56.52%，“心头好”变成“心头怨”。（数据来源：Wind）
另一方面，“钝刀割肉、文火煎心”，三番五次的“希望-失望”带来了更差的体验。
从“倒车接人”的犹疑到“扶我起来”的挣扎到“等待牛市”的期待再到“被伤透了”的绝望再到“就这样吧”的躺平，两三年间经过五个阶段的调整，投资者对于资本市场、对于基金产品的信心在不断磨损、消耗。
（数据来源：Wind，截至2023-12-5）
12年的结局
牛熊周期依然存在
身处其中，我们觉得痛苦，觉得难熬，甚至面对亏损的账户，不知道结局该如何书写。“太阳底下没有新鲜事”，带你看看，曾经相似的故事，最终也都有结局。
其实，在2012年也出现了这种偏差。
以万得全A来看，2010年（跌幅-6.88%）是震荡市，2011年（跌幅-22.4%）是指数大幅下跌的熊市，12年年初季度反弹，之后持续阴跌，到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有11年的一半，但投资者的情绪比2011年更悲观。（数据来源：Wind）
背后很重要的原因是：
一方面，银行、钢铁、非银等板块的熊市始于2010年，到2012年11月的时候已经持续了接近3年，而在当时，“五朵金花”的拥趸不亚于前几年的核心资产及赛道。
另一方面，同样是宏观叙事的担忧。当时的投资者对国内长期经济增长前景有很大的担心，对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担忧成为核心压制。
但这些事后来看或许有合理性的担心，并没有带来股市持续的熊市，最难熬的2012年底恰恰是股市的底部。
在这个底部之后，股市先后出现了移动互联网牛市、消费牛市、高端制造业牛市，历经打破和重建，股市站上新的海平面，找到了新的爆发点。
打开历史的留声机，会流淌出这样的信息：
13-15年，TMT 走出一轮波澜壮阔的大牛市，板块内翻倍股比比皆是，甚至有超过一成的“十倍股”。12年12月到15年6月，98%以上的TMT标的股价实现翻倍，7 成以上的个股上涨超 300%。TMT 板块内部，计算机行业赚钱效应最突出，有超过23%的公司完成“十倍股”的壮举。（数据来源：Wind，兴业证券）
转变思路，就能更早感知到牛市来临。A股大盘也在2012年12月触及1949点低点后迅速反弹，在随后两个月收复2400点，并在磨底震荡后开启了上涨，至后来5178点的大牛市。（数据来源：Wind）
资本市场风起云涌，始终不变的是变化本身，一直存在的是周期和波动。资本市场种打破重建、自我净化的调节机制，如同人体的免疫系统一样神奇有效。
所以我们说，在资本市场，相对于下跌看空、上涨看多的线性思维，理应更相信周期思维：即成长和情绪可能是阶段性的，而周期是永恒的。
股票资产的长期特征，是上涨带来风险，而下跌降低风险，黎明前的黑暗最难熬，越是在难熬的时候，更应相信市场周期往复。
但是历经漫长的重构，投资方式与主线机会或会发生变化。如何紧跟时代赋予的行情，巧妙应变，是每位投资者需要持续思考的事情。
比如旧经济时期的“五朵金花”到新经济时期的“消费、医药、新能源、科技”以及高质量发展、现代化产业体系建设下的“高端制造、数字经济”等，往周期深处看，任何阿尔法的伟大胜利，都是建立在正确的贝塔选择之上。
24年：估值扩张
新周期的第一程
黎明前的黑暗最难熬，在每一轮周期路口，总有一批投资者熬不住。但是当冬天，已经很长了，春天，她还会远吗？
A股自2021年初至今下跌将近三年，而港股跌四年了，这个位置，从理性上讲，战略上是要积极、要乐观的。
从股债性价比角度，我们用来衡量市场位置的指标真实股债比看。
目前万得全A的股债收益差为0.75%，即过去十年任意时间买入股票和十年期国债，股票平均只比十债年复合收益率高0.75%。这一水平处于近20年的15.4%分位，处于绝对的底部区域。（数据来源：Wind，华夏基金）
从资产比较角度，当前市场的一大看点在于：美联储政策拐点。
目前市场已将2024年的首次降息时间预期大幅提前至明年5月，全球资本配置利于权益资产的拐点或将来临。
（数据来源：CME Fed Watch，光大证券研究所）
最后再来给投资者分享一个数据，这幅图描述的是A股年度涨跌幅盈利贡献与估值贡献拆分。
（数据来源：Wind，华夏基金）
回顾近15年，22年-23年是A股戴维斯双杀持续时间最长的时期，连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的。
与此同时，22年-23年连续三年的估值收缩也追评了16年-18年的最长连续估值收缩时间。
从长期看，市场总体估值水平的周期性远大于趋势性，同时，基于长期经济增长假设的估值预测模型，我们期待接下来会有明显的估值扩张行情，或能成为新周期启动的第一程。
从策略角度展望2024年，明年的三因素组合是盈利上行、剩余流动性下行、风险偏好平稳修复。
在这一组合下，成长略优于价值，低估值分位资产显著占优，景气投资有效性回升。我们在风格策略层面看好科技创新成长，三类成长型机会值得关注：
1、基于国内产业竞争力提升的出海逻辑；
2、高新技术领域内的国产替代逻辑；
3、以AI和人形机器人为代表的新兴领域渗透率提升的机会
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