2023年12月召开的中央经济工作会议再次提出“新质生产力”——代表了一种生产力的跃迁，意味着以科技创新推动产业创新，更体现了以产业升级构筑新竞争优势、赢得发展的主动权。日前，在2024年招商系金融机构年度展望“莲花山论坛”上，博时基金首席权益策略分析师陈显顺就“旭日东升——掘金新质生产力”发表主题演讲。
陈显顺表示，2023年经济开局相对比较不错，经济工作目标基本上能够实现，展望2024年，旭日东升的格局没有变化，基于基本面向好的格局没有变化，对投资而言，比较重要的结构性因素在于掘金新质生产力。
2024年，新时代下三个宏观特征变化
先来回顾一下，2024年需要注意的三个宏观特征的变化。
➤ 特征一：过去全球化分工带来的低通胀、高增长的有利环境正在过去。回顾1900年以来的100多年，全球的增长通胀阶段主要经历过三个，第一个是1900年到1940年期间高增长波动和高通胀波动阶段，第二个是1940年到1980年整个波动率同时在回落，第三个是过去40年低通胀高增长的有利的40年。
追根溯源，低通胀高增长环境来源于全球化下生产要素的合理分配，消费国消费，制造国制造，原料国生产，这是低通胀高增长环境形成的核心动力。展望下一阶段，中国将进入低通胀、低增长阶段，低通胀源于过去十年需求不足，低增长下则要求稳中有进、以进促稳、先立后破。
➤ 特征二：国内投资率向下，而海外投资率上升。二十大以来，国内经济增长尤其是高质量发展取得了非常好的成就，而海外发达国家更多的是依赖传统的机械投资、制造业投资的路径。海外的较多经济体，经历的是制造业投资扩张的阶段，而我们是在稳定进入一个平滑的中枢。国内投资率见顶下行，而以发达国家为代表的海外经济体投资率上行，这是一个逆全球化的趋势。
因此，在国内、海外投资率背离的背景下，要注意供给逻辑，淡化需求逻辑(出海除外)，要去寻找到供给端出清的行业，供给端改革的方向。
➤ 特征三：地产及收入预期下行的消费动能减弱。当前，我国居民大约有六成资产直接或间接配置在房地产相关领域。近年来，房价持续上涨带来了“财富幻觉”，例如2017年房价上涨导致存量房产增值9万亿以上，2018年高达14万亿，均是当年居民收入增长的2-3倍。
房价涨跌带来的“财富幻觉”大小，对消费有重要影响。我们发现，房价表现好的城市，消费表现也好，房价表现差的城市消费也较差。这意味着，若地产风险后续在B、C端共振下放大，负面影响会扩散至地产行业外。地产房价的稳定或者说泡沫的挤出，可能某种程度上会导致财富效应的收缩，这种负面的影响将会扩散至地产之外的行业，尤其是像消费类领域。
展望2024年：旭日东升
对于新的一年，我们整体认为会是“旭日东升”。
➤ 海外增长：美国制造业继续磨底，服务业缓慢回落，消费边际略走弱，去库存周期行至后程。从近期的美国高频数据看，整体制造业PMI不及预期，延续2023年二季度以来的磨底态势，美国的零售数据相比前期的强势也有所回落。从库存的角度看，9月数据显示，整体库存、零售和制造商库存增速在小幅回暖，出现边际补库的迹象，批发商仍在去库存中。因此，从整个制造消费乃至于美国财政的角度，可以看到美国的经济增速下行是大势所趋。
➤ 海外通胀：能源、房租和薪资减速，10月美国通胀不及预期，今年年末美国CPI缓慢回落至3%附近。美国通胀是过去两年市场最为关心的问题，通胀的核心是在于能源、房租和薪资三项，展望未来一年，我们认为能源、房租、薪资整体是在下滑的通道中。
➤ 海外流动性：美联储11月FOMC会议继续暂停加息，回归观望模式，短期逆风缓和，但降息尚远。接着增长和通胀，我们核心是去关注其背后的资本运行规律，或者说美联储的操作逻辑。美联储2023年11月FOMC会议，包括12月的会议，传达的信号是偏鸽派的。市场普遍预期，下一个阶段，2024年五六月份，美联储会开启一个降息的周期，这个时候方向比节奏更重要，美国整体处于一个大的降息周期之中。
➤ 国内经济：预计2024年PPI转正，CPI温和上行。放眼国内，经济增长的情况在稳中向好，不管是工业方面的工业增加值、工业企业盈利，还是消费方面的社零数据，或者地产销售、地产投资等数据，其实都比预期的有所好转。一系列高频数据都指向国内宏观复苏是有扎实的逻辑基础的，扎实修复的基本面环境没有变化。
结构上，地产投资降幅收窄、出口回暖是主要拉动；而消费增速则回落。同时，2024年PPI同比有望转正，CPI低于2%温和上行。2023年7月以来PPI已经见底回升，但弹性较弱，2024年有望转正。考虑到地产对消费斜率的拖累，CPI将温和上行。
投资策略：掘金新质生产力
➤ 一个前提：
重仓行业的微观交易结构改善。在谈行业配置策略之前，有一个很重要的前提，就是重仓行业的微观交易结构正在改善。2021年以来市场持续消化拥挤度压力，也对规模较大的组合带来掣肘。这个问题我们在2022年“莲花山论坛”的时候也提到过，微观交易结构的恶化需要时间来解决，目前可能已经处于一个相对比较好的良性化的解决阶段，这是一个好消息。
微观结构带来的压力，使得白马重仓股难以出现大幅跑赢现象。从市场微观结构来看，2021年以来市场仍在持续消化此前重仓行业的拥挤压力。从最新的情况来看，一方面市场对2000亿以上的大市值个股持续减持，而对100亿以下、100-300亿市值区间股票持续增持。另一方面，从基金持仓集中度看，2023Q2前10大与前20大重仓股持仓市值占比均继续下降。
➤ A股风格：
一、顺周期受益于经济修复，全年成长有望占优。我们对于2024年的投资展望，科技成长是底色，顺周期是节奏性的，受益于经济修复、预期改善带来的投资机会。当前，经济见底回升，市场在逐步修复，顺周期类的方向受益于宏观经济的触底回升，科技成长方向，尤其是在高质量发展形势之下，科技的创新性、战略性值得去关注。因此，我们觉得2024年应是顺周期和成长均衡配置的过程。
二、微盘股风险较高，看好盈利上行的大盘风格。同时，由于微盘股的盈利能力难以支撑其高估值，大盘股盈利优势有望显现。2021年以来微盘股跑赢的背后，是其相对估值的大幅扩张。从基本面来看，2019年以来微盘股盈利能力持续处于负区间，其盈利难以支撑其当前的高估值。随着交易结构持续恶化，微盘股可能迎来踩踏，而盈利随经济修复的大盘股有望占优。
➤ 行业配置：
看好新质生产力主线。我们的观点比较鲜明，看好新质生产力的主线。在一个经济体发展的客观规律之下，在产业的高质量发展的背景下，科技的权重占比提升是大势所趋，这是产业规律，也是经济发展的规律。传统的经济学定义经济增长是由人口、资本和技术等几大要素贡献的。人口，全球都在面临着老龄化的压力，资本的贡献率在过去十年二十年已经充分体现，那么下一个阶段支撑经济增长，乃至切换经济增长引擎的核心动能，就来源于新质生产力。
一、沪深300中科技行业占比抬升。股市是经济的映射，看2018年沪深300的行业占比，金融占35%，工业占13%，可选消费占10.2%，日常消费占8.7，信息技术占8.6%，金融和工业相加接近50%，消费占比20%，信息技术占比8%。再看2023年6月底，沪深300的构成中，金融21.5%，相比过去5年市值压缩了13%，信息技术占比达到17.2%，相比2018年直接提升近9个百分点，工业仍然在扩张，达到16%，反映了过去5年经济结构的变化。
二、美股内部从1990年以来，科技行业占比抬升。拉长时间来看，1990年以来美国市场30多年的变化对于我们当前市场有比较大的参考意义。美股30多年的结构变化本质上也反映了美国经济结构的变化，能源、材料、公用事业等传统行业占比在不断的被压缩，由最开始的30%压缩到12%，信息技术一路在扩张，由18%一路上升到33%，乃至于成为美国股票市场最大的组成部分，而医疗保健也在不断扩大比例。
三、A股科技、制造权重上升与中国经济去地产化、高质量发展方向一致，核心行业包括：人工智能、计算机、通信、电子、传媒、高端装备、机器人等。过去十多二十年来，国内投资经历了引擎的切换，地产投资曾是核心发动机，而在过去10年，尤其是在2012年2013年以来，信息技术的投资增速开始放量，并且稳定在比较高的中枢区间。A股科技制造权重的上升，与中国经济去地产化，高质量发展的方向是一致的。
如果再延伸一下，我们会看到，所有辅助于中国经济战略发展的投资方向，都会获得比较好的超额回报。所以，从新质生产力角度，可以找到几条细分的主线，包括像人工智能、计算机、通信、电子、传媒、高端装备、机器人等，这些是代表新质生产力的一些方向。
四、均衡配置“复苏预期+中特估高分红”主线。在新质生产力的行业配置基础之上，还需要关注到哪些投资机会呢？经济修复的主基调之下，顺周期或者说复苏方向的品种也是值得关注的，可以沿着经济修复、中特估高分红和产业趋势三条主线进行行业配置。
第一条是经济修复预期方向代表的复苏，包括三个方向：低估值成长，如半导体、创新药；周期修复，如石油、有色、煤炭等供给有优势行业；消费复苏，如基本面扎实的食品饮料、社服。第二条主线是以高股息策略、高分红策略为代表的中特估高分红，如能源、金融、运营商、公用事业，以及数据要素、一带一路、先进制造等。第三条大的主线就是新质生产力，包括微观结构与性价比改善、受益于应用端创新的AI，以及人形机器人、卫星通信、高端机床等。
展望2024年，中国经济稳中向好，而海外增长具备一定压力，降息周期将会开启，行业配置上需要去关注代表着经济结构转型，也代表着中长期产业趋势的新质生产力方向。除了新质生产力相关的TMT、高端装备等行业之外，还要适当布局复苏预期相关的周期和消费，以及高股息策略相关的中特估品种。
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